股债跷跷板，威力再现！国债期货全面下行

股债再次出现跷跷板效应。

近日A股持续大涨的背景下，债市却开始了回调。9月26日，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌1.05%，10年期主力合约跌0.29%，5年期主力合约跌0.18%，2年期主力合约跌0.07%。现货市场，30年国债到期收益率上行4.25BP，10年期国债上行3.75BP，5年期国债则上行了2.25BP。

市场人士分析，央行创设股市互换工具、增持再贷款工具，加大了对于权益市场的流动性支持力度，股市近日走势较强，股债跷跷板效应下债市情绪受到冲击。同时，近期央行行长宣布实施大力度的降息降准，虽然释放了较强的宽货币信号，但也意味着债市宽货币预期的集中兑现，而围绕降息债市此前已较多交易，利多出尽环境下市场止盈情绪发酵。

股债跷跷板

近期股市表现足够抢眼，沪指三连阳，一举收复3000点。但是债市投资者却没有感受到更多的阳光。9月24日，债市猛烈回调，典型代表30年期国债期货大跌0.99%，9月25日短暂反弹以后，9月26日再度大跌。

9月26日，30年期主力合约跌1.05%，10年期主力合约跌0.29%，5年期主力合约跌0.18%，2年期主力合约跌0.07%。现货市场，30年国债到期收益率上行4.25BP，10年期国债上行3.75BP，5年期国债则上行了2.25BP。

“央行创设股市互换工具、增持再贷款工具，加大了对于权益市场的流动性支持力度，股市近日走势较强，股债跷跷板效应下债市情绪受到冲击。”中信证券首席经济学家明明在接受证券时报记者采访时表示，“股债跷跷板”是本轮债市回调主要的情绪端的催化因素。

中证鹏元研发部高级研究员李席丰也表示，央行政策公布后市场风险偏好和预期显著提升，股市和债市分时走势呈明显的反向关系。“股债跷跷板效应”再次显现，是推动债市走弱的重要原因之一。

明明表示，考虑到这一轮股市上涨、债市下跌的主要背景是央行宽货币工具利多兑现，以及超预期的股市支持工具落地，并非经济基本面数据的改善被验证，因此“股债跷跷板”影响背后更多是市场情绪的变化。

不过，这种情绪变化可能已经影响了一些机构的决策。有券商资管人士对记者表示，公司8月份已经提出债市由看多转为中性、要求固收策略阶段性转防守减久期至中性。在近期股市风险大幅转变的情况下，公司对于债市的操作会更加谨慎。

“追究股市好转的原因，核心在于市场对于宏观经济的信心再恢复，债市的中长期判断也因此会有所改变，这才是‘跷跷板’的本质。”前述券商资管人士表示，“如果股市持续反弹，押注国债收益率持续下行的压力会越来越大。”

政策兑现推动机构止盈

9月24日之前，债券市场持续上涨，很大一部分是在押注宽松预期，特别是降准降息，但是政策力度之强已经超出了市场预期。

9月24日央行主要负责人表示，将降低中央银行政策利率，7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差稳定。

发布会上，央行宣布，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25—0.5个百分点。

“降准降息的政策力度超出预期，利率短暂快速下行后机构止盈情绪增加。”李席丰表示。

明明也认为，央行行长宣布实施大力度的降息降准，虽然释放了较强的宽货币信号，但也意味着债市宽货币预期的集中兑现，而围绕降息债市此前已较多交易，利多出尽环境下市场止盈情绪发酵。

不过，大多数分析认为，止盈带来的市场回调可能更偏短期。“不管是‘股债跷跷板效应’还是止盈压力，对债市来说都是阶段性扰动因素，不会扭转债市趋势。只要基本面预期偏弱、货币政策维持宽松、广谱利率趋于下行等因素不发生逆转，债市中长期走势趋势性转向的风险就不大。”东方金诚研究发展部部门总监冯琳表示。

李席丰也表示，近期干扰债市行情的因素可能更偏短中期，目前更多是在情绪和预期层面，需要关注后续政策的实际执行力度和效果。

后市取决于经济基本面

对于债券市场的中长期走势，李席丰认为，主要取决于经济基本面，预计债市还没有到极限区域，10Y国债利率可能将会到“1”时代。

“中长期来看，国内经济增速中枢将继续下移，企业端和地方政府债务付息负担较重，同时银行端息差压力较大，还存在着存款利率和政策利率下调的必要性，叠加人口、地缘政治等因素，债市预计仍将震荡偏强。”李席丰表示。

明明也表示，今年来债市走强的几个基本因素，低利率环境下的资产荒，以及偏弱的基本面修复斜率尚未明显出现改善迹象。往后看，这一轮宽货币工具对于实体经济的支持成效可能仍要一段时间才能显现，而支持实体经济修复，央行维持低利率环境的必要性仍然较高，预计中期视角下利率仍然会维持低位。

不过，市场对于后市也有一些分歧。中银证券分析师肖成哲就在最新的研报中表示，尽管降低政策利率通常具有带动长期国债收益率下行的作用，但是本轮金融支持经济措施或进一步增加存款的相对稀缺性，弱化当前影响利率的“资产荒”逻辑，改变长期利率持续下行的趋势。

肖成哲认为，如果“资产荒”现象进一步缓解，长期利率可能从下行趋势转为水平震荡，等待新一轮政策效果的具体显现。考虑到新一轮金融支持经济高质量发展的整体效应，以及存在以特别国债融资补充银行资本的可能，国债10年期收益率可能在2.0%以上波动。不过，参照前期存单利率低点时的国债收益率水平，国债10年期收益率超过2.15%的难度或也较高。

“市场永远在交易预期，超预期的政策‘组合拳’发力之后，市场对于经济的悲观预期会被打消很多，这种情况下，我觉得利率向下的空间已经有限。我更相信随着经济基本面企稳，虽然仍会降息降准，但利率会在一个相对稳定的区间震荡。”前述券商资管人士表示。

校对:陶谦????